包鋼稀土庫存計價方法埋隱憂
作為一家并不掌握上游的稀土礦資源的稀土加工企業(yè)，在市場整體走弱的背景下，包鋼稀土市值從2008年約50億元增長到如今的上千億元，漲幅高達(dá)12倍之多。
公司2011年度實現(xiàn)營業(yè)收入115.28億元，同比增長119.25%，歸屬于母公司凈利潤34.78億元，同比增長363.33%。如此業(yè)績主要是由于國家稀土戰(zhàn)略的實施，稀土綜合價格較2010年暴漲了334%。
但隨著2011年二季度資源稅的開征，與集團公司的協(xié)議在2011年底到期，初步估計2012年包鋼稀土將繳納8.4億元資源稅，新協(xié)議也將導(dǎo)致稀土礦漿采購價格上升4.8億元。加上全球稀土價格的下跌，市場預(yù)期公司驕人的業(yè)績和股價在2012年不太可能持續(xù)。
但是2012年一季度報顯示，公司當(dāng)季凈利潤高達(dá)12億元，同比增長149%。其股價也從年初的34元左右漲至除權(quán)后的45元左右。包鋼稀土的增長神話還能延續(xù)多久？本文通過分析其存貨計價政策試圖推算一二。
新協(xié)議價格大翻倍
包鋼稀土的驚人成長關(guān)鍵在于國家對于稀土行業(yè)的整合以及包鋼稀土和其母公司包鋼集團的特殊供應(yīng)協(xié)議。包鋼稀土擁有稀土分離產(chǎn)能10萬噸/年,雖然公司本身不擁有稀土資源，但包鋼集團100%擁有中國最大的輕型稀土礦白云鄂博礦，其稀土儲量占全國83%。2009年4月，包鋼稀土與包鋼集團約定，由包鋼集團向包鋼稀土以極低的價格提供強磁中礦、強磁尾礦。在稀土礦漿大漲的情況下，包鋼稀土仍能在2009年至2011年以原有協(xié)議低價采購稀土礦漿。2011年稀土價格大漲，公司的毛利率高達(dá)72.8%。2011年4月，公司同意從2012年起采用接近市場價格的新協(xié)議方式對從包鋼集團采購的稀土礦漿定價，據(jù)此，2012年的價格比舊協(xié)議價格增加了12倍。據(jù)公司2011年年報預(yù)測，新的定價模式預(yù)計將增加公司三種礦漿采購成本約4.8億元。
資源稅增加庫存原材料成本
根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局財稅【2011】22號文件規(guī)定，自2011年4月1日起，國家統(tǒng)一對輕稀土礦征收資源稅60元/噸，2011年主要原料強磁中礦、強磁尾礦關(guān)聯(lián)交易價格中包含資源稅，導(dǎo)致主要原材料庫存金額較上年同期大幅增長。包鋼稀土將資源稅計入其庫存原材料采購成本之中，但其稀土礦漿成本并不是簡單上升60元/噸。資源稅不是按公司采購的300萬噸礦漿計算，而是按包鋼集團1200萬噸的總采礦量進行計算。據(jù)年報披露，包鋼稀土在2011年繳納稀土資源稅約6.5億元。以1200萬噸的采礦石量計算，預(yù)計2012年包鋼稀土應(yīng)繳稀土資源稅約8.4億元，相比2011年增加1.9億元。按照300萬噸稀土礦漿的采購額計算，包鋼稀土由于資源稅所導(dǎo)致的原材料成本增加280元/噸。
2011年包鋼稀土的庫存比2010年增加了237%，達(dá)到了66億元，其中原材料庫存高達(dá)12.9億元，比2010年增加了300%以上。包鋼稀土僅僅披露了各年原材料庫存的金額，而未提供其稀土原材料的數(shù)量。因此，我們只能根據(jù)現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)進行一個大致估計。
從2011年二季度開始，資源稅引起稀土礦漿采購成本增加，而新協(xié)議價格的影響是從2012年一季度才開始。因此，2010年年報中的原材料庫存基本均為原有低價采購得來。從表2可以看出，包鋼稀土在2010年末有3.2億原材料，4.1億在產(chǎn)品及11.7億庫存商品。根據(jù)表3顯示的包鋼稀土2010年與包鋼集團的關(guān)聯(lián)交易，稀土原料的采購額占原料采購總額的75%。假設(shè)3.2億原材料中的75%為稀土原料，假設(shè)其平均采購價格為15.5元/噸，可以得出包鋼稀土在2010年末約有1550萬噸的稀土礦漿庫存。2011年包鋼稀土從包鋼集團獲得300萬噸的稀土礦漿，品味為8%，其稀土產(chǎn)品約5.4萬噸的產(chǎn)能大致消耗67.5萬噸稀土礦漿，因此，2011年間從包鋼集團采購導(dǎo)致稀土礦漿庫存增量約為232.5萬噸。假設(shè)公司獲取原料及生產(chǎn)消耗原料的速度在全年間較為平均，截至2011年一季度末，包鋼稀土擁有以低價獲取的稀土原料庫存約1600萬噸，其加權(quán)平均成本應(yīng)該在16元每噸左右。在2011年二-四季度，由于資源稅的征收，導(dǎo)致該期間內(nèi)采購的225萬噸稀土礦漿的實際成本上升了280元/噸，達(dá)到300元/噸左右。而2012年一季度由于資源稅和新協(xié)議的雙重影響，公司新采購的75萬噸稀土礦漿的成本繼續(xù)上升了160元/噸，實際成本高達(dá)460元/噸左右，比2010年之前的成本增加了近30倍。
此外，包鋼稀土在2011年末的原材料庫存較2010年底增加了約9.7億元，遠(yuǎn)超2011年新增6.5億元稀土資源稅，以及從包鋼集團1億元原材料采購的影響。這里大約存在2.5億元原材料庫存的差額難以解釋。唯一相關(guān)的公告是公司在2011年三季度、四季度通過其國際貿(mào)易公司采購稀土化合物增加其戰(zhàn)略儲備，但這也不能解釋稀土原材料庫存的巨大變化。因此，我們在下面的分析只能忽略這2.5億元的差額，按照公司公布的原材料采購來估計對業(yè)績的影響。
庫存計價方法對業(yè)績的影響
按照2011年公司披露的定價公告，300萬噸稀土礦漿可以提煉出50%品味的稀土精礦48萬噸，市場價格大概為18000元/噸，折算出礦漿經(jīng)提煉加工生產(chǎn)后的市場價大概為2880元/噸。如果包鋼稀土僅僅是生產(chǎn)稀土精礦，稀土礦漿采購價格由2010年底的不到16元/噸上升至目前的460元/噸，會使稀土礦漿成本占營業(yè)收入比由2010年底的0.6%上升至目前的16%。當(dāng)然在實務(wù)中，包鋼稀土還對稀土原料進行深加工，使最終產(chǎn)品的價格遠(yuǎn)高于2880元/噸，導(dǎo)致了稀土礦漿成本占營業(yè)收入比更低。
按照加權(quán)平均法，由于包鋼稀土在2011年一季度末已有約1600萬噸廉價稀土礦漿庫存，之后每季度新入庫的75萬噸高價稀土礦漿在加權(quán)平均后對平均單價的影響甚小。表4顯示了我們對過去5個季度稀土礦漿庫存平均成本的估計，盡管實際采購價格已經(jīng)高達(dá)每噸460元，包鋼稀土2012年一季度的庫存稀土礦漿成本僅為約59元每噸，這意味著使用這些礦漿生產(chǎn)的稀土產(chǎn)品的營業(yè)成本還遠(yuǎn)未反映其現(xiàn)在的采購成本。
稀土庫存商品中所含稀土礦漿成本往往滯后于庫存稀土礦漿成本，由于稀土礦漿成本轉(zhuǎn)入庫存商品后還需與原有低價庫存商品平均，導(dǎo)致加權(quán)后稀土礦漿占庫存商品成本比例更低。因此，按2012年一季度銷售為1.25萬噸稀土產(chǎn)品計算，按加權(quán)平均法計價目前的營業(yè)成本中稀土礦漿成本應(yīng)低于0.665%（59×(1.25/0.08)/138727），而按目前實際采購價格公司的營業(yè)成本中應(yīng)起碼多反映6266萬元（401×1.25/0.08)的原材料成本。按2012年一季度的13.9億元營業(yè)成本和35.7億元營業(yè)收入計算，實際稀土礦漿成本占營業(yè)成本比應(yīng)為5.2%左右，比現(xiàn)有水平增加約4.3%，毛利率下降約1.8%。
估計從2011年起24個季度后庫存商品中反映此成本可能還需要不少時間。也就是說，上文分析的資源稅和新協(xié)議價格對業(yè)績的負(fù)面影響在加權(quán)平均法下需要到2017年左右才能充分體現(xiàn)在報表上。
此外，包鋼稀土約有5.4萬噸的稀土產(chǎn)品產(chǎn)能，根據(jù)內(nèi)蒙古國土資源局對稀土的開采限制，包鋼稀土每年不能出售超過5萬噸的稀土成品。按照8%品味折算，每年大致需要消耗67.5萬噸稀土礦漿，這意味著每年采購的300萬噸礦漿將有很大一部分將沉淀在庫存之中，如果國家的政策不發(fā)生變化，包鋼稀土的庫存原材料將持續(xù)大幅增加。
遞延稅資產(chǎn)暴增為調(diào)整利潤埋伏筆
包鋼稀土的遞延所得稅資產(chǎn)在2008至2010年之間是有增有減，但總體變化不大。然而，遞延所得稅資產(chǎn)在2011年的年報中卻突然增加到6.2億元之多，是2010年的23.5倍，占2011年公司利潤的17.8%，其中最主要的部分是存貨中包含的未實現(xiàn)內(nèi)部利潤25.9億元所產(chǎn)生的5.7億元遞延所得稅資產(chǎn)，而此項在2010年末為零。
根據(jù)2012年第一季度報的披露，公司的遞延稅資產(chǎn)持續(xù)增加至6.9億元。這筆遞延稅資產(chǎn)在將來可以對某一年的凈利潤產(chǎn)生相當(dāng)?shù)恼嬗绊懀?/SPAN>2011年的水平可以增加年度利潤高達(dá)20%。
所以，目前來看，2012年包鋼稀土所繳納的8.4億元資源稅以及新協(xié)議導(dǎo)致稀土礦漿采購成本上升4.8億元對公司的業(yè)績影響甚微。由于公司現(xiàn)有大量低價庫存，加權(quán)平均法導(dǎo)致其庫存成本緩慢增加，而且生產(chǎn)配額限制導(dǎo)致采購量高于實際耗用量，新增稀土原料成本大部分被反映在庫存的持續(xù)增加上，小部分在未來的六年左右將逐漸體現(xiàn)在營業(yè)成本增加和毛利率降低上。但包鋼稀土近來股價連創(chuàng)新高，市場似乎也未能準(zhǔn)確地認(rèn)識到資源稅以及稀土原料采購新協(xié)議對公司業(yè)績的長遠(yuǎn)負(fù)面影響。
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