貨幣環(huán)境正�；荒苤徽f(shuō)不做
筆者認(rèn)為，本屆政府的經(jīng)濟(jì)政策中，執(zhí)行得最堅(jiān)定、最持之以恒的，是信貸擴(kuò)張。2003年以來(lái)的八年中，中國(guó)平均GDP增長(zhǎng)為10.9%，通貨膨脹為3.2%，中國(guó)大致需要每年14.1%的貨幣擴(kuò)張來(lái)滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。然而，M2每年的擴(kuò)張速度卻達(dá)到18.8%，每年制造大約4.5個(gè)百分點(diǎn)的多余貨幣發(fā)行。照此口徑測(cè)算，中國(guó)在過(guò)去的八年總共制造出14.5萬(wàn)億元的過(guò)度流動(dòng)性。
對(duì)于一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，適當(dāng)?shù)囟嗤斗乓恍┴泿�，以充足穩(wěn)定的資金供應(yīng)來(lái)支持發(fā)展的需要，是必要的、應(yīng)該的。本世紀(jì)初時(shí)，中國(guó)仍面臨通縮的威脅，合理地加大貨幣供應(yīng)來(lái)營(yíng)造通脹預(yù)期、刺激消費(fèi)，也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。銀行改革成功后，信貸渠道暢通，銀行借貸意欲上升，亦在情理之中�？偟膩�(lái)講，過(guò)去幾年的信貸擴(kuò)張，支持了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，促進(jìn)了社會(huì)的轉(zhuǎn)型，推動(dòng)了國(guó)企改制，令中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以上一個(gè)新的臺(tái)階。全球金融危機(jī)中，中國(guó)人民銀行及時(shí)的信貸擴(kuò)張政策，也使中國(guó)成 為世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇的一個(gè)經(jīng)濟(jì)。
不過(guò)，凡事皆有度，過(guò)猶不及。從信貸擴(kuò)張的數(shù)量看，這幾年規(guī)模之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了支持增長(zhǎng)之所必需，從信貸擴(kuò)張政策持續(xù)時(shí)間看，運(yùn)作時(shí)間之久遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了反周期政 策之所必需。中國(guó)目前的貸款總量/GDP比例，已經(jīng)大幅超過(guò)日本上世紀(jì)八十年代泡沫期及本世紀(jì)的格林斯潘泡沫期的最高點(diǎn)。如果將中國(guó)的過(guò)剩流動(dòng)性（名義 M2減名義GDP）以一元紙幣相接搭成一座橋的話，足夠在地球與月亮之間往返11次。這在世界現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上，都是前所未有的奇景。美國(guó)人的量化寬松政策，早已在中國(guó)實(shí)施了。
在通貨膨脹未構(gòu)成威脅前，偏寬松的貨幣政策也許是可以接受的。可是中國(guó)人民銀行在通貨膨脹展望上，在過(guò)去兩年似乎出現(xiàn)了兩個(gè)盲點(diǎn)。
第一，對(duì)2006-07年通脹死灰復(fù)燃準(zhǔn)備不足。上一輪通脹回落并非政策措施奏效（當(dāng)然農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有所回落），而是被次貸危機(jī)所打斷了，央行似乎沒有意識(shí)到制造通脹的溫床依然存在。
第二，對(duì)干預(yù)資產(chǎn)通脹舉棋不走。隨著全球化和生產(chǎn)方式的改變，制造業(yè)通脹迅速消失，全世界范圍內(nèi)消費(fèi)通脹出現(xiàn)了中軸下移的現(xiàn)象，取而代之的是資產(chǎn)通脹。資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，并非傳統(tǒng)的央行干預(yù)領(lǐng)域，但是它同樣可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失衡，觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，中國(guó)CPI指數(shù)本身也有設(shè)計(jì)上缺陷，令指數(shù)無(wú)法反映實(shí)際物價(jià)上漲情形。
應(yīng)該說(shuō)，在雷曼倒閉觸發(fā)金融危機(jī)時(shí)，中國(guó)政府迅速、果斷的財(cái)政擴(kuò)張政策和貨幣擴(kuò)張政策，是必要的、及時(shí)的、有效的。這些政策穩(wěn)定住了人心，帶動(dòng)起經(jīng)濟(jì)的反彈。然而那種超常規(guī)的激進(jìn)的擴(kuò)張政策，畢竟是危難之下的緊急措施，不應(yīng)該變成新的常態(tài)。尤其當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，銀行借貸意欲高漲，就業(yè)環(huán)境緊張，通脹死灰復(fù)燃，房市出現(xiàn)泡沫時(shí)，中國(guó)沒有理由維持超寬松的貨幣政策，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與美國(guó)畢竟不同。
筆者認(rèn)為，央行在貨幣環(huán)境正常化上，出招太遲、出手太輕，讓數(shù)年積累下來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性發(fā)酵為害，是近期貨幣政策的一大失策，也是通貨膨脹死灰復(fù)燃的關(guān)鍵原因。目前的通貨膨脹，有農(nóng)業(yè)失收、工資上漲等因素，但是筆者看到百物飛騰的背后，主要不 是供需失衡，而是流動(dòng)性失衡。
太多的游資追逐有限的資產(chǎn)，結(jié)果大蒜、綠豆、蘋果、棉花雞犬升天。在一般均衡論中，流動(dòng)性大增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量不變，價(jià)格自然 上漲。中國(guó)房市這些年始終是供過(guò)于求的，可售房源庫(kù)存年年上升，但是這并未阻止房?jī)r(jià)的飚升。反之如果沒有流動(dòng)性的增加（包括周轉(zhuǎn)速度的加快），個(gè)別產(chǎn)品的供不應(yīng)求，只會(huì)導(dǎo)致該商品價(jià)格的上漲，其它產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格則出現(xiàn)回落，總體價(jià)格水平不應(yīng)改變。中國(guó)的通貨膨脹問題，根本就是流動(dòng)性問題，是貨幣現(xiàn)象。
11月17日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一攬子平抑物價(jià)措施共四大類幾十項(xiàng)。如此多的措施涌出，恰恰反映出政府的尷尬——這么多項(xiàng)政策中，沒有一項(xiàng)真正有把握能有效控制物價(jià)的。更令人驚訝的是，這個(gè)號(hào)稱史上最全面的平抑物價(jià)計(jì)劃，對(duì)流動(dòng)性這個(gè)通貨膨脹的根源只字不提，依舊維持頭痛醫(yī)頭的方法。
目前的通脹形勢(shì)，筆者看來(lái)比政府想象的更嚴(yán)峻，民眾的通脹預(yù)期已經(jīng)形成。囤積、搶購(gòu)、儲(chǔ)蓄搬家、資產(chǎn)炒作，其實(shí)都是通脹預(yù)期下理性的經(jīng)濟(jì)行為，同時(shí)又是刺激更高通脹的誘因。
這些年積聚下的過(guò)度流動(dòng)性，有一部分來(lái)自主動(dòng)的貨幣政策，另一部分則來(lái)自被動(dòng)的匯率政 策。中國(guó)成為了世界加工廠。經(jīng)常項(xiàng)目順差出現(xiàn)了爆炸性增長(zhǎng)，同時(shí)外資涌入。在正常情況下，以一般均衡論而言，人民幣匯率需要作出調(diào)整。但是政府拒絕讓匯率大幅升值，連年干預(yù)匯市。其結(jié)果是一方面外匯儲(chǔ)備暴漲，另一方面內(nèi)部流動(dòng)性暴漲，兩方面的上漲均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出經(jīng)濟(jì)的需要，甚至正常的可承受范圍。對(duì)于外匯占 款，央行聲稱已對(duì)其作出對(duì)沖，不過(guò)從實(shí)際情況看，過(guò)剩流動(dòng)性中至少一半與人民幣匯率政策有關(guān)。通過(guò)扭曲匯率維持下來(lái)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，不僅在能源消耗、環(huán)境污 染上帶來(lái)后遺癥，也造成宏觀貨幣環(huán)境的失衡。
流動(dòng)性泛濫，還促成資產(chǎn)的炒作。上海房?jī)r(jià)已逼近東京，而上海的人均收入不到東京的四分之一。中國(guó)股市的每日成交量，超出了亞太其它市場(chǎng)的總和（包括日本、韓國(guó)、臺(tái)灣、香港、澳大利亞、新加坡等）。負(fù)利率，導(dǎo)致銀行儲(chǔ)蓄搬家，十月份一個(gè)月有 7000多億元離開銀行，定期儲(chǔ)蓄下降更快。不能怪民眾投機(jī)性強(qiáng)，這是被政策（更準(zhǔn)確的說(shuō)法是政策上的無(wú)動(dòng)于衷）逼出來(lái)的。資金離開定期存款，貨幣的乘數(shù) 效應(yīng)加大，對(duì)通脹及資產(chǎn)通脹，不啻是火上澆油。
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