未來貨幣政策微調(diào)路徑猜想
近日央行宣布下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，這是繼下調(diào)1年期央票利率和下調(diào)20余家農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率之后，央行年內(nèi)的第三個微調(diào)舉措，由于此次下調(diào)存準(zhǔn)的時點早于市場預(yù)期，也就打開了市場對央行未來政策取向的想象。
而近期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，截至三季度，GDP單季同比增速已經(jīng)由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通脹也在7月份觸及6.5%之后進(jìn)入回落通道，年內(nèi)很可能回落至4.5%以內(nèi)，由此對于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂開始加重，特別是10月份外匯占款的凈流出250億，更被市場解讀為外資對于中國經(jīng)濟(jì)的看空所致。究竟如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹雙降的局面呢？
如果回顧1992年確立市場經(jīng)濟(jì)體制以來的中國經(jīng)濟(jì)運行情況，中國曾經(jīng)出現(xiàn)過的兩次著陸：第一次是1992-1999年期間，經(jīng)濟(jì)增速的降幅高達(dá)10.8%，通脹的降幅更是高達(dá)29.8%，A股降幅67%；第二次是2007-2009年期間，經(jīng)濟(jì)增速的降幅高達(dá)8.4%，通脹的降幅10.5%，A股降幅73%。
兩次著陸的共同點：都趕上了外部的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（一次是亞洲金融危機(jī)，一次是08年次貸危機(jī)），同時經(jīng)濟(jì)增速的回落都在通脹回落之前；不同之處在于：上世紀(jì)90年代那一次著陸的降幅深，但時間長，屬于慢降；而08年這一次是著陸的降幅窄，但時間短，屬于快降。
與上述兩次著陸的程度相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行的調(diào)整，尚不至于讓宏觀層在政策方向上做出根本性調(diào)整。而此前央行副行長胡曉煉在山東、吉林調(diào)研期間也強調(diào)：要繼續(xù)堅持穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)和取向。但同時近期決策層的表態(tài)均強調(diào)，為了鞏固好宏觀調(diào)控的成果，需要適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。
在此背景下，如何研判未來貨幣政策的微調(diào)走向呢？
首先，筆者通過觀察發(fā)現(xiàn)，央行作為貨幣當(dāng)局，其對于貨幣條件松緊程度的掌控，基本是跟著通脹起伏而變的，而伴隨7月份通脹的見頂，中國的貨幣緊縮程度已開始放松；同時依據(jù)此前自己對于通脹的預(yù)測：2012年通脹走勢應(yīng)該是逐步回落的，全年的漲幅大致在3-3.5%，在明年7月份之前，貨幣政策微松的空間正在打開。
其次，10月末廣義貨幣(M2)余額81.68萬億元，同比增長12.9%，此次央行對M2的口徑作出了調(diào)整（貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款），如果按照央行3季度貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)，大致推算出按照舊口徑，10月份M2的同比增速已經(jīng)降至11%左右，是中國M2有數(shù)據(jù)以來最低的水平。由此也表明，此前一輪密集的緊縮調(diào)控的政策效應(yīng)正在顯現(xiàn)出來，同時當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速、通脹趨勢和貨幣環(huán)境，則顯示需要央行在政策方面做出防患未然的考慮。
鑒于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運行的情況，決策層還不至于考慮在政策方向上的調(diào)整，而只是出于鞏固成果的適度微調(diào)。因此筆者認(rèn)為，如果央行想改變M2快速下降的局面，進(jìn)而將貨幣環(huán)境調(diào)整到舒適的程度，恐怕信貸放松力度和準(zhǔn)備金下調(diào)的時間（這兩個因素都會提高貨幣乘數(shù)，從而改善貨幣供給），可能都要超預(yù)期提前，至于利率政策可能還是維持不變。
考慮到經(jīng)濟(jì)增速回落和政策滯后效應(yīng)，預(yù)計未來貨幣調(diào)整在“堅持穩(wěn)健”基調(diào)之下，會按照“數(shù)量為先，價格在后”的路徑進(jìn)行微調(diào)，具體如下：
首先，相較2011年信貸投放嚴(yán)格的額度管理，2012年在信貸投放管理上可能會適度放松，全年信貸投放在7.5萬億至8萬億之間；
其次，可能通過公開市場逆回購來平衡資金面的均衡擺布；
第三，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，全年可能下調(diào)幅度在1%-1.5%之間；
第四，視實際通脹的走勢變化，考慮調(diào)整基準(zhǔn)利率，降息幅度在0.25%-0.5%之間。
前三步微調(diào)的舉措，可能在2012年一季度前后就會啟動；而利率政策的變化，則要等2012年二季度之后，通脹形勢真正明朗之后，才會考慮。
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