2011年大宗商品繼續(xù)在牛市周期中運(yùn)行
2010年，盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程一波三折，但幾乎所有資產(chǎn)類別均有上漲，其中，大宗商品更是全面爆發(fā)，高歌猛進(jìn)，顯著跑贏了股市、債券以及美元指 數(shù)，反映其總體走勢(shì)的兩個(gè)CRB指數(shù)均獲大幅上漲(美國(guó)商品研究局CRB指數(shù)漲29.96%，路透-CRB商品指數(shù)漲17.44%)。分品種看，棉花、 銅、黃金和天然橡膠價(jià)格刷新歷史紀(jì)錄，白糖創(chuàng)下30年來(lái)新高，大豆、玉米和小麥等大宗農(nóng)產(chǎn)品(18.74,0.83,4.63%)價(jià)格也創(chuàng)下2008年次 貸危機(jī)以來(lái)的最高水平。當(dāng)前大宗商品價(jià)格高企的根由何在？供需、經(jīng)濟(jì)、貨幣等各因素在商品定價(jià)機(jī)制中各自扮演了怎樣的角色？本文試圖分析大宗商品價(jià)格高企 的現(xiàn)象、背景、成因以及各因素的不同作用，并就2011年大宗商品的走勢(shì)進(jìn)行展望，提出相應(yīng)的投資建議。
一、商品的金融資產(chǎn)屬性
在金融領(lǐng)域，大宗商品是指一系列在金融工具基礎(chǔ)上，等質(zhì)、可交易、被廣泛運(yùn)用的基礎(chǔ)性原材料，其價(jià)格對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生直接影響。大宗商品通常 分為五大類，即能源(如原油、天然氣、汽油等)、金屬(如銅鋁鋅基本金屬、金銀鉑等貴金屬)、谷物(如大豆、玉米、小麥等)、食品/纖維(如咖啡、可可、 棉花等)和牲畜(如活牛、活豬等)。盡管各類大宗商品在牛市或熊市中總體上有齊漲共跌的特性，但會(huì)存在板塊分化，一般來(lái)說(shuō)，能源產(chǎn)品炒作題材豐富，特別是 原油被譽(yù)為“商品之王”；工業(yè)品投資周期較長(zhǎng)，是不可再生資源，行情的趨勢(shì)性最強(qiáng)；農(nóng)產(chǎn)品是可再生資源，具有季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，受天氣影響大。為度量和追蹤 商品價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)著名的商品指數(shù)有路透-CRB商品指數(shù)(CRB)、羅杰斯國(guó)際商品指數(shù)(RICI)、高盛商品指數(shù)(GSCI)和道瓊斯-AIG商品指 數(shù)(DJAIG)等，這些指數(shù)已成為上市交易型商品指數(shù)基金，為投資者提供一種介入商品領(lǐng)域的投資工具。
上個(gè)世紀(jì)90年代，大宗商品被貼上了“舊經(jīng)濟(jì)標(biāo)簽”，但自本世紀(jì)初以來(lái)，全球進(jìn)入了“資源為王”的時(shí)代，大宗商品價(jià)格再度飆升，引起人們的關(guān) 注。大宗商品其實(shí)離普通投資者并不遙遠(yuǎn)，它的金融屬性正日益強(qiáng)化，與股票、債券和房地產(chǎn)一樣，成為一種獨(dú)立的資產(chǎn)類別。大宗商品能提供通脹保護(hù)，在滯脹的 經(jīng)濟(jì)條件下也能獲得豐厚回報(bào)(此時(shí)股市在下跌)，加之與其他類別資產(chǎn)相關(guān)性低，成為國(guó)際投機(jī)資金資產(chǎn)配置多樣化的重要工具。著有《熱門商品投資》《Hot Commodities》一書(shū)的商品投資教父吉姆•羅杰斯(Jim.Rogers)稱，“(近些年)最好的投資領(lǐng)域就是真實(shí)商品資產(chǎn)。如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 因供應(yīng)短缺，商品市場(chǎng)將最先復(fù)蘇。如果全球經(jīng)濟(jì)并未復(fù)蘇，投資商品還將是保住投資者資產(chǎn)的最好方式。因?yàn)楦鲊?guó)政府都在大印鈔票，除了商品我不會(huì)投資其他東 西”。
二、商品的超級(jí)牛市周期
(一)商品牛市長(zhǎng)周期的事實(shí)
從歷史上看，大宗商品超級(jí)周期的存在，最早可追溯到12世紀(jì)的歐洲。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自18世紀(jì)中期以來(lái)，大宗商品周期最短的牛市大約為15年，最 長(zhǎng)的牛市長(zhǎng)達(dá)到23年之久，平均歷時(shí)20.7年，平均累計(jì)漲幅為293%，最小漲幅為135%(1788?1814年)，最大漲幅為689% (1933?1953年)。
羅杰斯總結(jié)了自20世紀(jì)以來(lái)的四輪商品牛市，前三個(gè)牛市周期分別在1906-1923年、1933-1953年和1970-1982年。進(jìn)入 21世紀(jì)，本輪商品牛市于2001年底正式啟動(dòng)，至今已歷時(shí)十年，并仍在持續(xù)。1906-1923年商品牛市背景是工業(yè)化進(jìn)程和第一次世界大戰(zhàn)。 1933-1953年的商品牛市同樣受到工業(yè)革命和二次世界大戰(zhàn)的驅(qū)動(dòng)，但自此開(kāi)始的歷次商品牛市中，供需缺口的擴(kuò)大化在商品牛市中扮演了異常重要的角 色，金融因素則成為牛市的助推器。但牛市征途常常因經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)的出現(xiàn)而中斷，但并未終止，隨后即獲恢復(fù)還創(chuàng)下新高。
(二)異曲同工的最近兩輪商品牛市
上一輪商品牛市的行情波瀾壯闊，與本輪牛市具有非常相似的歷史背景，值得我們回顧和研究。
1.1970-1982年的兩輪超級(jí)通脹
20世紀(jì)50年代初至70年代末，伴隨著第三次科技革命的推進(jìn)，主要西方國(guó)家都經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“黃金”時(shí)期，但此時(shí)商品生產(chǎn)卻投資徘 徊不前，從而打下了商品牛市的根基。美國(guó)發(fā)動(dòng)越南戰(zhàn)爭(zhēng)以及美蘇爭(zhēng)霸所引發(fā)的軍備競(jìng)賽很快令商品的供需缺口顯現(xiàn)，而以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化國(guó)家 經(jīng)濟(jì)的崛起和騰飛，則加劇了這一矛盾，大宗商品價(jià)格紛紛上漲。“特里芬難題”和美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹，加速了布雷頓森林體系崩潰和美元貶值，金融因素繼而成為催化 劑，最終促成了這一輪牛市。其間爆發(fā)了第一次石油危機(jī)(1973年)，引發(fā)了第一階段超級(jí)通脹，市場(chǎng)恐慌搶購(gòu)大宗商品，原油由3美元漲至10美元，白糖更 是由1966年的1.4美分漲至66美分/磅，爆漲45倍，令人矚目。美聯(lián)儲(chǔ)于是開(kāi)始大幅加息，并于1973年將利率水平提至20%到達(dá)頂峰，大宗商品隨 即出現(xiàn)一輪暴跌。但在第二次石油危機(jī)(1979年)與超級(jí)通脹的刺激下，大宗商品再度飆升，進(jìn)入第二階段牛市，并突破了第一階段的高點(diǎn)。
2.2001年以來(lái)的本輪商品牛市
20世紀(jì)90年代，商品的生產(chǎn)和投資也呈現(xiàn)持續(xù)萎靡，從而孕育著新一輪牛市。世紀(jì)之初，小布什政府上臺(tái)后，確定了擴(kuò)張軍備和全球反恐兩大戰(zhàn)略， 龐大的防恐開(kāi)支、減稅計(jì)劃和公共醫(yī)療支出，讓美國(guó)政府入不敷出，美國(guó)政府繼而放棄了強(qiáng)勢(shì)美元政策，美元自此進(jìn)入了貶值周期，泛濫的流動(dòng)性成為商品牛市的助 推器。本輪大牛市的初始時(shí)間為2001年下半年至2003年，并在2004年和2005年得到進(jìn)一步確認(rèn)，在2006-2008年左右完成從大牛市的初期 到中期的轉(zhuǎn)換，在2008年次貸危機(jī)之下出現(xiàn)中斷，但在各國(guó)政府大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施后，2009年起商品開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，一直至今。
無(wú)論是世界經(jīng)濟(jì)的一次周期性增長(zhǎng)，還是一輪重要的局部工業(yè)化進(jìn)程，都會(huì)帶來(lái)大宗商品供求的變化以及商品價(jià)值的重新定位，本輪商品牛市發(fā)展和壯大 的路徑如下：世紀(jì)之初，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期，特別是擁有巨大人口紅利的金磚四國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始人類歷史上人口數(shù)量最多、規(guī)模最大的工業(yè)化和城市 化進(jìn)程，極大地拉動(dòng)了對(duì)大宗商品的需求。而不可再生資源的進(jìn)一步減少、可再生資源隨著耕地面積的破壞和擠占、自然環(huán)境的惡化以及勞動(dòng)力成本的顯著上升，大 幅提高了商品長(zhǎng)期平均生產(chǎn)成本。2008年次貸危機(jī)中，商品價(jià)格未能幸免，呈現(xiàn)崩潰式下跌，經(jīng)過(guò)各國(guó)政府一致救市，自2009年年初開(kāi)始，首先是澳大利 亞、巴西等資源輸出型國(guó)家最先復(fù)蘇，隨后是印度、中國(guó)、韓國(guó)等新興工業(yè)化國(guó)家在國(guó)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下進(jìn)入復(fù)蘇階段，緊接著，俄羅斯、阿根廷、南非等國(guó)家 經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底反彈進(jìn)入復(fù)蘇階段，最后，美國(guó)、日本和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)，開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，一步一步推動(dòng)了全球大宗商品的需求和進(jìn)出口貿(mào)易規(guī) 模，大宗商品市場(chǎng)牛市行情再度演繹。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，首先是供需轉(zhuǎn)換周期較長(zhǎng)的商品率先走出第一波牛市行情，如能源、有色金屬、貴重金屬和基礎(chǔ)原材料； 而生產(chǎn)周期短的農(nóng)產(chǎn)品尚處于深幅回調(diào)狀態(tài)或處低位。在隨后2-3年的時(shí)間內(nèi)，生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的商品則延續(xù)牛市或處于暫時(shí)調(diào)整格局，而生產(chǎn)周期較短的商品逐步 走出了一波牛市行情。例如金融危機(jī)后，棉花、白糖、天然橡膠和咖啡等軟商品受近年來(lái)逐步積累的供需矛盾的影響，領(lǐng)漲于商品市場(chǎng)。
關(guān)于本輪商品牛市周期到底會(huì)持續(xù)到何時(shí)，羅杰斯稱其并不確切，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這輪牛市也許會(huì)持續(xù)到2014年至2022年，因此應(yīng)該還有3到 10年的時(shí)間。當(dāng)然也有研究認(rèn)為，根據(jù)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期(即康德拉季耶夫周期)與CRB指數(shù)的歷史相關(guān)性實(shí)證分析預(yù)測(cè)，本輪商品牛市至少會(huì)延長(zhǎng)至2020年才 會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)折。但有一個(gè)客觀事實(shí)不可忽視，即上一輪商品牛市是由2億人口驅(qū)動(dòng)，而在本輪商品牛市中，僅中國(guó)和印度兩國(guó)人口就有25億，新興市場(chǎng)國(guó)家人口結(jié)構(gòu) 仍將支撐商品價(jià)格，因此預(yù)計(jì)本輪商品牛市規(guī)模還將擴(kuò)大，持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。在本輪大牛市完成后，整個(gè)商品市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)一個(gè)重新定價(jià)的過(guò)程，數(shù)十年來(lái)的傳統(tǒng)價(jià) 格區(qū)間將被顛覆。
三、商品的定價(jià)機(jī)制梳理
(一)供需缺口是商品牛市的基礎(chǔ)
誠(chéng)如近期加拿大央行的一位官員所言，“商品價(jià)格的大多數(shù)以及短期的波動(dòng)都能通過(guò)基本面因素來(lái)解釋”。商品價(jià)格分析的核心始終是供需關(guān)系，實(shí)際供 需情況是決定商品價(jià)格走勢(shì)最關(guān)鍵、最長(zhǎng)期的因素。在供求緊張狀況沒(méi)有緩解之前，任何一個(gè)對(duì)供給不利的因素都可能令價(jià)格快速上漲。牛市結(jié)束的信號(hào)，也還是存 在于供求關(guān)系的根本扭轉(zhuǎn)上。
基礎(chǔ)原材料類商品是人類的基本需求，不會(huì)因科技的發(fā)展而功能退化，反而會(huì)得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，由此決定商品的價(jià)格長(zhǎng)期向上。目前，大部分商品的供 需缺口依然偏緊。其中，基本金屬是不可再生資源，上世紀(jì)90年代，金屬礦產(chǎn)投入不足，加之新礦山投入成本高漲，投產(chǎn)緩慢，令近幾年全球基本金屬的供給不 足，庫(kù)存不斷被消耗，但以“金磚四國(guó)”為代表的發(fā)展中國(guó)家對(duì)金屬的需求卻快速增加。在能源市場(chǎng)中，地緣政治對(duì)供給的制約令全球能源供需處于緊平衡狀態(tài)，異 常的天氣、事故以及地緣政治隨時(shí)令能源價(jià)格蠢蠢欲動(dòng)。在農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，耕地資源不斷減少、種植成本不斷提高，而新興國(guó)家需求在持續(xù)增加，這都是支撐農(nóng)產(chǎn)品價(jià) 格的重要因素，而全球范圍內(nèi)的極端天氣、發(fā)展中國(guó)家糧食儲(chǔ)備不足以及歐美的生物能源政策加劇了這一緊張狀況。
(二)流動(dòng)性是商品牛市的助推劑
僅用供需缺口來(lái)解釋商品牛市難以讓人信服。以實(shí)物需求為背景，投資功能發(fā)揮日益重要作用已成為各個(gè)市場(chǎng)共同特點(diǎn)，商品市場(chǎng)也不例外。全球貨幣博 弈成為當(dāng)前和未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的焦點(diǎn)，全球范圍的量化寬松貨幣政策為金融市場(chǎng)提供了巨額的流動(dòng)性，從而形成了通脹壓力。后危機(jī)時(shí)代，投入商品市場(chǎng)的 資金飛速擴(kuò)張，2009年達(dá)到760多億美元，2010年又增加了近600億美元，大量的資金涌向商品及相關(guān)的衍生工具領(lǐng)域，商品的價(jià)格自然看高一線。
(三)供需缺口和流動(dòng)性過(guò)剩為金融定價(jià)提供了條件
商品的定價(jià)機(jī)制，究竟是供需定價(jià)還是金融定價(jià)，這是一個(gè)困惑。筆者認(rèn)為，這與商品的庫(kù)存有關(guān)。高庫(kù)存的商品主要由供需定價(jià)，自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制順暢， 對(duì)金融定價(jià)顯然不具吸引力。而低庫(kù)存下的供需動(dòng)態(tài)失衡一旦出現(xiàn)，因缺乏自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，金融資本就會(huì)乘虛而入，在不嚴(yán)重違背基本面、實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚能承受的前提 下進(jìn)行金融定價(jià)，將商品價(jià)格大幅推至邊際成本之上，原有的價(jià)格區(qū)間被顛覆，而宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)向好及流動(dòng)性是否持續(xù)寬裕決定了牛市的演繹程度。
回顧本輪商品牛市，2001-2004年的商品牛市屬于“周期性牛市”的性質(zhì)，商品是用來(lái)配置的對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)的工具。2004-2005年，全 球經(jīng)濟(jì)集體進(jìn)入景氣周期，國(guó)際資本開(kāi)始關(guān)注商品低庫(kù)存水平下的動(dòng)態(tài)供需失衡狀況。2006年初，國(guó)際商品市場(chǎng)隨即呈現(xiàn)出明顯的“超級(jí)牛市”特征，投機(jī)基金 尋求商品的新定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，大宗商品在金屬屬性層面的價(jià)值張力得以充分展現(xiàn)，“超級(jí)牛市”逐步向縱深發(fā)展。金融定價(jià)下的商品創(chuàng)出新高后，由于沒(méi)有歷史參照，具 體上漲目標(biāo)價(jià)格難以預(yù)估，最終漲幅將缺乏理性并充斥著泡沫，這是金融市場(chǎng)本性，市場(chǎng)行為的必然。
(四)商品牛市周期具有長(zhǎng)期性
首先，人口不斷增長(zhǎng)，人類追求美好生活的愿望與日俱增，與資源的稀缺性產(chǎn)生長(zhǎng)期性的矛盾，必然帶來(lái)商品牛市的大周期循環(huán)。其次，當(dāng)商品的供應(yīng)因 新增生產(chǎn)能力瓶頸而變得衰竭時(shí)，人類隨后的反應(yīng)和商品生產(chǎn)都存在時(shí)滯，從而延長(zhǎng)了每一輪商品牛市周期。此外，由于全球性商品長(zhǎng)期供需失衡，某類商品追求供 需均衡將需要另一類商品替代(如原油與大豆、谷物、白糖等生物能源的替代、棉花與PTA的替代、天然橡膠與人造橡膠的替代)，從而造成替代商品的短缺，各 品種如此輪番上漲，推動(dòng)商品牛市行情向縱深推進(jìn)，也會(huì)延長(zhǎng)商品牛市周期。最后，從大的趨勢(shì)看，通貨膨脹本身就是人類歷史的永恒主題，貨幣的信用擴(kuò)張大多快 于商品的供應(yīng)增長(zhǎng)速度，科技革命只會(huì)階段性地對(duì)此予以抑制，但不會(huì)改變這一基本趨勢(shì)。特別是在本輪牛市中以中國(guó)和印度為代表的、歷史上人口數(shù)量最大一次規(guī) 模的工業(yè)化和城市化進(jìn)程想象空間巨大，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)資源類商品具有長(zhǎng)期性的需求，故本輪牛市不會(huì)輕易結(jié)束。
(五)牛市周期中的中斷是正常的回落調(diào)整
羅杰斯在《熱門商品投資》中如是告誡：“謹(jǐn)記：即使在大牛市，也很少有商品價(jià)格直線上漲，一路上總是有反復(fù)。并不是所有的商品在同一時(shí)期都會(huì)上 漲，因?yàn)�，牛市并不意味著你拿起一根飛鏢，向全球期貨交易所的商品交易列表上隨手一扔，你就能釘在贏家二字上”。本輪商品周期中，次貸危機(jī)使大宗商品價(jià)格 在2008年下半年崩潰式急劇下挫40%，大宗商品超級(jí)周期的概念和投資資產(chǎn)地位受到了廣泛的質(zhì)疑。暴漲遏止需求、增加供給，并最終在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)演化 為暴跌走勢(shì)，這在歷次商品牛市中都發(fā)生過(guò)(見(jiàn)下圖)。在1933-1953年的牛市周期中，大宗商品曾于1937年累計(jì)下跌40%，在上一輪大宗商品超級(jí) 周期(1970-1982年)期間，大宗商品價(jià)格在1974年中到1975年底下跌了25%左右。事實(shí)已證明，大宗商品價(jià)格的幾次回落都是上行過(guò)程中典型 的超級(jí)周期中繼，上行趨勢(shì)在隨后仍得以持續(xù)并報(bào)復(fù)性地創(chuàng)出新高。商品價(jià)格經(jīng)歷暴漲、暴跌、以及暴跌之后的報(bào)復(fù)性反彈過(guò)程，長(zhǎng)周期看，暴跌是對(duì)暴漲的矯枉過(guò) 正，報(bào)復(fù)性反彈則是對(duì)暴跌的修正。
四、2011：牛市延續(xù)，寬幅振蕩
經(jīng)過(guò)“危機(jī)之年”的2008、“幸存之年”的2009和“疑慮之年”的2010，展望“復(fù)蘇之年”年2011，面對(duì)目前高高在上的全球大宗商品 價(jià)格，本輪商品牛市的根基？?金磚四國(guó)需求的爆發(fā)性增長(zhǎng)、世界性流動(dòng)性寬裕、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)重估、國(guó)際化分工等一系列邏輯因素將得以繼續(xù)并在商品市場(chǎng) 上得到演繹。同時(shí)，受不同經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策各異、實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和投資者情緒的影響，2011年商品市場(chǎng)的走勢(shì)節(jié)奏將較2010和2009年將更為復(fù) 雜，高位之中的寬幅振蕩不可避免，不同品種間也將呈現(xiàn)分化的走勢(shì)。
(一)支撐2011年商品牛市的因素
1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向好
進(jìn)入2011年，全球經(jīng)濟(jì)雖然受眾多不確定性因素干擾，但世界經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇趨勢(shì)當(dāng)中，正經(jīng)歷由“結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)”向“全面性增長(zhǎng)”的轉(zhuǎn)變，“再 平衡”將成為今后相當(dāng)一段時(shí)期全球宏觀運(yùn)行的主題，商品市場(chǎng)也將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的可持續(xù)性予以確認(rèn)和反應(yīng)。自2010年底以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)繼續(xù)向好的 態(tài)勢(shì)，制造業(yè)、零售業(yè)和非金融服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)好于金融服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，德國(guó)則鞏固了其在歐元區(qū)領(lǐng)頭羊的地位，以美國(guó)、德國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐步 恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加大對(duì)大宗商品尤其是金屬、能源等大宗商品的庫(kù)存回補(bǔ)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于第一、第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，也必然也會(huì)加大對(duì)基礎(chǔ)能 源以及大宗原材料的需求。
2.商品供需缺口擴(kuò)大化
在不可再生資源方面，各主要經(jīng)濟(jì)體固定資產(chǎn)投資、庫(kù)存投資、公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)將推動(dòng)對(duì)能源、有色金屬等上游原料和加工制品的需 求，從而加劇全球資源需求競(jìng)爭(zhēng)的矛盾。農(nóng)產(chǎn)品需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而供給卻受天氣影響較大。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)發(fā)布的2011年1月、2月的月度供 需報(bào)告，全球農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存已接近歷史最低水平。2010年以來(lái)，全球范圍內(nèi)極端天氣和異常氣候頻發(fā)，嚴(yán)重影響多個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)糧食生產(chǎn)，這種局面在進(jìn)入2011 年以來(lái)仍未見(jiàn)緩解。極端天氣從心理層面提升了人們對(duì)未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期。由于國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性依然寬松，增強(qiáng)了大宗商品的金融屬性，在全球天氣 狀況不佳、災(zāi)害頻發(fā)的背景下，作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的商品市場(chǎng)基金不斷布局處于價(jià)值洼地的農(nóng)產(chǎn)品。從我國(guó)來(lái)看，近年來(lái)，隨著城市化水平的推進(jìn)，農(nóng)業(yè)種植面積逐漸 縮減，惡劣天氣難以掌控，加之消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品需求的持續(xù)增加和勞動(dòng)力成本加速上漲，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品上漲呈加速趨勢(shì)。但與此同時(shí)，由于農(nóng)產(chǎn)品關(guān)系民生，因 此臨時(shí)收儲(chǔ)和拋儲(chǔ)等政策調(diào)控會(huì)產(chǎn)生較大影響，政策將平滑農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲的節(jié)奏，使得我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格震蕩攀升。
3.全球流動(dòng)性總體寬裕
由于目前世界經(jīng)濟(jì)還未達(dá)到高速增長(zhǎng)的時(shí)期，全球?qū)捤韶泿耪咭恢峦顺龅臅r(shí)機(jī)一再延后，全球的流動(dòng)性將維持總體寬裕。美國(guó)至今沒(méi)有找到能拉動(dòng)新一 輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，美國(guó)政府可能會(huì)迫于政治壓力，進(jìn)一步釋放貨幣。量化寬松政策在其尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)之前基本難以改變，轉(zhuǎn)嫁通脹和轉(zhuǎn)移債務(wù)的戰(zhàn) 略在美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)入復(fù)蘇前將仍然是其基本的貨幣政策意圖，這將對(duì)商品市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用。2011年以來(lái)，我國(guó)雖然緊縮政策不斷加碼，但為兼顧保增長(zhǎng)的 目標(biāo)，全年信貸規(guī)模預(yù)計(jì)仍維持在7萬(wàn)億左右，約為過(guò)去正常年份的兩倍。深陷債務(wù)危機(jī)困擾的歐洲央行也將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，放緩?fù)顺稣叩牟椒�。在�?/SPAN> 述背景下，投資于商品市場(chǎng)的投機(jī)資金持倉(cāng)量超過(guò)了2008年金融危機(jī)之前的最高水平。
(二)2011年商品面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素
1.緊縮政策將帶來(lái)商品數(shù)次調(diào)整
牛市的延續(xù)并不代表行情就要一直不斷地上漲，政策問(wèn)題可能導(dǎo)致商品市場(chǎng)寬幅波動(dòng)，短期甚至中期回落調(diào)整是2011年商品投資者需主要關(guān)注的風(fēng) 險(xiǎn)。在美國(guó)實(shí)行量化寬松政策的情況下，中國(guó)政府面臨著防通脹和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的雙重任務(wù)，貨幣政策取向非常復(fù)雜，考驗(yàn)著政策的調(diào)控藝術(shù)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步擺 脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，政府對(duì)待通脹的態(tài)度將更加堅(jiān)決，為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)量型貨幣工具和加息手段將頻繁使用。在調(diào)控層層加碼之下，緊縮政策可能超出市場(chǎng)預(yù) 期，從而給大宗商品帶來(lái)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但在美歐日寬松的貨幣政策繼續(xù)實(shí)施、并可能繼續(xù)加大實(shí)施力度的情況下，僅憑中國(guó)一己之力，難以遏制國(guó)際大宗商品價(jià)格的總 體漲勢(shì)。各國(guó)貨幣政策的博弈的結(jié)果，將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)大幅振蕩勢(shì)上行態(tài)勢(shì)。
2.美元升值對(duì)于商品的打壓風(fēng)險(xiǎn)
美元指數(shù)走勢(shì)歷來(lái)都是國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)之一。按照傳統(tǒng)邏輯，商品與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，普遍認(rèn)為，如果2011年美元強(qiáng)勢(shì)反彈，商品市場(chǎng)將轉(zhuǎn)勢(shì)。筆者認(rèn)為，這需要澄清兩個(gè)誤區(qū)。
一方面，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)于美元是反彈，反轉(zhuǎn)還是繼續(xù)趨勢(shì)下行爭(zhēng)議非常大。從二十世紀(jì)70年代以來(lái)的美元貶值周期的持續(xù)時(shí)間看，2011年附近確實(shí) 很可能成為一個(gè)分水嶺，但筆者認(rèn)為，美元指數(shù)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)很可能推后至2012年甚至2013年。當(dāng)前奧巴馬政府面臨著嚴(yán)重的高失業(yè)率和財(cái)政赤字問(wèn)題，為有 效地保護(hù)處于復(fù)蘇初期的美國(guó)制造業(yè)，提高美國(guó)國(guó)債對(duì)國(guó)際投資者的吸引力，預(yù)計(jì)2011年，美國(guó)政府既不會(huì)讓美元大幅走強(qiáng)，也不會(huì)放縱美元過(guò)分貶值，全年將 維持美元指數(shù)低位振蕩的格局，這也符合當(dāng)前美國(guó)政府推出的美元“有序貶值”政策。
另一方面，美元指數(shù)本身反映了不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，受到很多因素影響，因此其對(duì)大宗商品價(jià)格的影響也很復(fù)雜，不一而論。美元指數(shù)對(duì)大宗商品價(jià)格 的影響差異取決于宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，危機(jī)時(shí)期影響較大，常態(tài)環(huán)境下影響相對(duì)有限。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)正常情況下，美元指數(shù)對(duì)大宗商品會(huì)產(chǎn)生一定影響，但影響力要遠(yuǎn) 遠(yuǎn)弱于危機(jī)爆發(fā)或解除的特定時(shí)期。當(dāng)前，全球各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐加快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求將替代前期的政策刺激預(yù)期，給大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格提供更多支持。 只要宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)嚴(yán)重停滯，美元指數(shù)即使反彈也將伴隨商品振蕩上揚(yáng)。
(三)主要品種預(yù)測(cè)
1.能源化工：原油在2010年的表現(xiàn)大大落后于其他大宗商品，但這一狀況在2011年可能出現(xiàn)變化。根據(jù)美國(guó)能源信息署最新公布的EIA2月 份短期能源展望的預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年全球原油市場(chǎng)仍將持續(xù)偏緊，2011年、2012年WTI原油平均價(jià)格將分別達(dá)到93美元/桶和98美元/桶。預(yù)計(jì)在 2011年，原油需求將隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回暖，而增速相對(duì)緩慢的原油供給水平將使得全年的原油供給繼續(xù)短缺，進(jìn)而支撐油價(jià)繼續(xù)保持高位上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，國(guó)際油價(jià)或 將重新步入100美元/桶以上。原油的上漲，將相應(yīng)地抬高這一產(chǎn)業(yè)鏈上的眾多化工產(chǎn)品，如塑料、PTA、PVC和橡膠的價(jià)格。
2.基本金屬：2011年全球主要國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)將逐步開(kāi)始復(fù)蘇，基本金屬市場(chǎng)將由2010年的結(jié)構(gòu)性行情向供需周期的邏輯轉(zhuǎn)化。其中，金屬銅和 鋅的周期性基本面偏緊，表現(xiàn)將好于產(chǎn)能過(guò)剩的鋁和鎳。特別是金屬銅，目前基本面最好，在復(fù)蘇主題下供應(yīng)最為緊缺，在大宗商品體系中金融屬性最為突出，因此 銅將圍繞“金融屬性”和“供求”兩大邏輯高位運(yùn)行，但由于密集調(diào)控、庫(kù)存周期和消費(fèi)季節(jié)性等負(fù)面影響，也將面臨數(shù)次中小級(jí)別的調(diào)整。
3.農(nóng)產(chǎn)品：根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部(USDA)今年發(fā)布的1、2月份月度供需報(bào)告和季度谷物庫(kù)存報(bào)告，全球大豆、玉米、小麥的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存和預(yù)期產(chǎn)量奠定 了2011年農(nóng)產(chǎn)品走強(qiáng)的基礎(chǔ)，世界糧食隨時(shí)可能發(fā)生供需的傾斜。宏觀經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)控、極端天氣、通貨預(yù)期等因素依然將可能貫穿農(nóng)產(chǎn)品投資，國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn) 品價(jià)格將可能邁上一個(gè)新臺(tái)階。其中，基本面將支撐大豆再度進(jìn)入牛市周期。在原油價(jià)格進(jìn)入高位區(qū)域的2011年，油脂和玉米的生物能源概念可能進(jìn)一步助推其 價(jià)格。
4.軟商品：2010年步入減產(chǎn)周期的軟商品三杰：棉花、白糖和天然橡膠供需尤為緊張，走勢(shì)瘋狂。在新棉、糖和膠上市之前，這一狀況難以緩解，其價(jià)格仍將維持在高位，并有望再創(chuàng)新高。
五、參考建議
今后較長(zhǎng)的時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)的緩慢增長(zhǎng)和不穩(wěn)定因素增多，國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，人類面臨的環(huán)境問(wèn)題日趨嚴(yán)重，發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始崛起，大宗商品的價(jià)格上漲不可避免，這將決定未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新和人文理念的大革局，值得國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人投資者密切關(guān)注。
1、現(xiàn)代通脹已不再是傳統(tǒng)意義上一國(guó)的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，國(guó)際傳導(dǎo)的輸入型通脹因素不容忽視。例如此次美國(guó)政府采取的量化寬松政策，必然引發(fā)全球性 的流動(dòng)性過(guò)剩，推動(dòng)大宗商品等原材料價(jià)格的上漲，進(jìn)而引發(fā)各國(guó)通貨膨脹，而我國(guó)50%以上是加工貿(mào)易，上游原料價(jià)格的上漲和下游發(fā)達(dá)國(guó)家需求的疲軟必將打 壓我國(guó)出口行業(yè)的利潤(rùn)水平。為此，建議政府要重視大宗商品的定價(jià)管理和市場(chǎng)調(diào)控，利用大宗商品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，理順價(jià)格機(jī)制，引導(dǎo)生產(chǎn)和資源有效分配，從 源頭上調(diào)控通貨膨脹的壓力。同時(shí)，大力發(fā)展我國(guó)的期貨市場(chǎng)，這既能培育我國(guó)的定價(jià)中心和權(quán)威的期貨品種，在國(guó)際上爭(zhēng)奪金融定價(jià)權(quán)，又能為企業(yè)提供豐富的風(fēng) 險(xiǎn)管理工具。
2、“套期保值”已經(jīng)歷過(guò)百年的實(shí)踐，目前，國(guó)際上95%左右的跨國(guó)公司都采用這一方法管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)大宗商品價(jià)格的不確定性，我國(guó)的企業(yè) 不應(yīng)消極回避，而是應(yīng)密切跟蹤價(jià)格信號(hào)，主動(dòng)學(xué)會(huì)利用金融工具管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)操作，提高抵御價(jià)格波動(dòng)的能力。此外，要加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，無(wú)論是買 方還是賣方，都應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行“套期保值”并靈活地實(shí)施動(dòng)態(tài)管理，拒絕與現(xiàn)貨頭寸同向操作，參與投機(jī)。
3、普通的民眾大多將大宗商品價(jià)格的上漲視作洪水猛獸，怨聲載道。作為成熟的投資者，不妨以開(kāi)放的心態(tài)去了解、理解甚至適當(dāng)參與其中。適當(dāng)關(guān)注 大宗商品領(lǐng)域，有利于擴(kuò)大視野，并讓自己在市場(chǎng)投資和生活消費(fèi)中順勢(shì)而為。對(duì)于期貨投資者，2011年，關(guān)注倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)和擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)甚于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。建議盡量選 擇基本面偏緊的商品參與，對(duì)于基本面稍差的品種保持觀望。不具備相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受力和商品專業(yè)知識(shí)的投資者則可依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)參考大宗商品的行情，投資于 相關(guān)行業(yè)的股票、抗通脹主題基金、黃金ETF基金和掛鉤于大宗商品的銀行理財(cái)產(chǎn)品等。
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