有色金屬：仍處低谷 上市公司并未積極補庫

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增收不增利現(xiàn)象持續(xù)，行業(yè)盈利仍處谷底3季度有色金屬行業(yè)增收不增利現(xiàn)象依然持續(xù)，單季度行業(yè)收入增長6.0%，連續(xù)第16個季度增長；行業(yè)凈利潤繼續(xù)同比下滑40.8%，連續(xù)第8個季度凈利潤下滑。行業(yè)收入的增長主要源于冶煉、貿(mào)易等低盈利水平業(yè)務的擴張，而金屬價格的下滑導致全行業(yè)持續(xù)增收不增利。我們測算2013年3季度全行業(yè)毛利率水平下滑至6.5%，同比下滑1.6個百分點；全行業(yè)ROE為0.76%，同比下滑0.5個百分點。目前行業(yè)盈利水平處于2009年2季度以來最低水平。

行業(yè)公司在3季度絕對庫存總量下降有色金屬全行業(yè)的絕對庫存水平在3季度出現(xiàn)了2009年3季度以來的首次同比下降。細分行業(yè)中上游資源類子行業(yè)的庫存持續(xù)下滑，而加工類子行業(yè)的庫存水平則相對保持穩(wěn)定。這體現(xiàn)出在金屬價格持續(xù)下滑導致的存貨減值壓力下，資源類子行業(yè)主動降低庫存水平的傾向；而加工類子行業(yè)通常采用的加工費加成定價模式對于金屬價格波動的承受能力明顯要強于上游資源類子行業(yè)。

為什么中國市場補庫存與行業(yè)公司降庫存出現(xiàn)背離？我們在前期的報告中談到中國在7-9月出現(xiàn)了補庫的跡象，表現(xiàn)在進口數(shù)據(jù)的連續(xù)數(shù)月的環(huán)比上升、SHFE/LME庫存下降以及貿(mào)易升水的上行。與第二點行業(yè)公司庫存下降似乎相背離。我們對此的看法是，上市公司可能基于長周期的考慮，并沒有主動補庫或者增加高于安全庫存之上的儲備原材料，而中間渠道、包括貿(mào)易商很可能看好階段性中國的需求，在這一輪補庫短周期中增加了進口以及從交易所庫存“移出”導致庫存快速下降的行為。因此我們認為這一輪的中國市場的補庫可能更多的發(fā)生在中間渠道和下游，而上游企業(yè)和上市公司并沒有對此過于樂觀。

負債率依然高企，資本支出有所放緩2013年3季度有色金屬行業(yè)負債率為62%，行業(yè)凈利率連續(xù)第6個季度低于財務費用率。在行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，現(xiàn)金流持續(xù)緊張的背景下，我們看到全行業(yè)資本支出情況在2013年開始出現(xiàn)持續(xù)下滑。資源類子行業(yè)的資本支出下滑是導致全行業(yè)資本支出放緩的主因，加工類子行業(yè)資本支出則相對穩(wěn)定。