貨幣政策連續(xù)加碼 軟著陸仍可期
央行在今年開年不到兩個月的時間里一次加息并兩度提高存款準備金率，顯示出回收流動性毫不遲疑。筆者認為，這一方面是出于管理通脹預期的考慮，另一方面，央行對于通過社會融資總量這一新的調(diào)控工具實現(xiàn)貨幣政策支持實體經(jīng)濟充滿信心，政策緊縮并不會增加經(jīng)濟硬著陸的風險。
1月CPI雖未破五，但通脹警報并未解除，PPI同比、環(huán)比均強勁上漲，同比6.6%的漲幅已創(chuàng)下去年5月以來的新高。PPI走高，主要是作為基礎原材料的大宗商品的輸入性通脹和用工成本上漲的推動。
當前亞洲新興經(jīng)濟體的通脹雖與全球性的食品價格上漲有關，但這種成本推動型通脹本質(zhì)上仍是一種貨幣現(xiàn)象，而最先漲價的通常是那些供給受限的商品。近 期，由于國內(nèi)外災害性天氣，受到供給沖擊的農(nóng)產(chǎn)品成了過剩流動性首先追逐炒作的目標，食品價格上漲預期由此被不斷提升。包括農(nóng)產(chǎn)品、能源在內(nèi)的大宗商品的 上漲中，金融屬性和投資功能取代商品屬性成為主要推手，進一步說，美聯(lián)儲由量化寬松回歸到中性貨幣政策之前，金融屬性依然會主導國際大宗商品市場。對于造 成國內(nèi)通脹的復雜因素，我國在全力抗旱保苗，化解農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊的同時，不惜通過緊縮降低實際需求，使大宗商品市場重回基本面。
有分析認為，以人民幣升值來抑制通脹尤其是輸入性通脹也是一個選項，不妨利率、存款準備金率和匯率三率齊發(fā)，但筆者認為這一選擇存在一些問題。
其一，目前人民幣保持小幅升值趨勢，基本反映了供求市場化的方向，如果為對抗通脹設定明確的升值幅度目標，如有觀點認為2011年應升值5%，無疑給跨境套利的熱錢以明確的預期，勢必加大監(jiān)管熱錢流入的難度。
其二，在全球通脹壓力不斷上升的條件下，升值應對通脹的難度越來越大。BIS數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別為113.6和 118.13，分別較去年12月下跌0.16%和1.52%，后者貶值幅度高于前者，一個原因是我國的主要貿(mào)易伙伴國包括原材料進口國通脹也在上升，如果 這種趨勢持續(xù)，那么升值幅度就難以把握，抗通脹的效果也難以估計。
其三，升值的主要目的是緊縮凈出口，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的外部均衡，去年12月以來，我國貿(mào)易順差急劇下降，中國經(jīng)濟外部失衡狀況正在改善，升值的必要性降低。更何況，僅僅將升值作為對抗通脹的手段，也是一把雙刃劍，因為升值也增加了由于進口擴大而使通脹蔓延的風險。
央行一系列舉措正在使貨幣條件加速回歸常態(tài)水平。對于貨幣政策在危機之后如何調(diào)整的問題，美聯(lián)儲等西方央行偏好非對稱的貨幣政策，即所謂格林斯潘對 策。具體是說，當外部沖擊導致金融動蕩、資產(chǎn)價格下跌時，其執(zhí)行寬松貨幣政策，為經(jīng)濟注入流動性態(tài)度十分堅決；對資產(chǎn)價格的不斷上漲卻異常容忍，以至于收 回流動性，退出刺激的行動遲緩。所謂格林斯潘對策相當于給資產(chǎn)價格提供了保險，強化了投資者風險偏好，緊縮周期的延遲最終助推了資產(chǎn)價格泡沫，2002年 至2006年美國房地產(chǎn)泡沫最終釀成次貸危機，就有這種非對稱政策層面的原因。金融危機之時，天量信貸投放對我國經(jīng)濟在主要經(jīng)濟體中率先復蘇回升起到了重 要作用，但貨幣供應增速持續(xù)顯著高于實際GDP增速，導致產(chǎn)出缺口和通脹缺口異常擴大，對此，央行密集使用價格型工具和數(shù)量型工具，毫不遲疑地收回流動 性，貨幣條件從反危機狀態(tài)向常態(tài)水平回歸的步伐進一步加快，以避免非對稱政策加劇通脹和資產(chǎn)泡沫的風險，正是管好流動性總閘門的題中應有之義。
筆者認為，為達到運用多種貨幣政策工具組合，控制物價過快上漲的貨幣條件，今年貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)已確定無疑。在通脹影響和推動因素復雜多變的形勢 下，貨幣政策的名義錨或?qū)⒃诳紤]CPI、GDP增速條件下，涵蓋更大范圍的價格波動。而緊縮流動性，貨幣條件回歸常態(tài)，也為社會融資總量這一衡量金融對實 體經(jīng)濟的新支持指標和調(diào)控工具提供了空間。
可以預期儲蓄過剩并作為全社會融資主要來源的模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行由資產(chǎn)負債思維決定的風險偏好的經(jīng)營導向?qū)⑥D(zhuǎn)向資本充足率、流動性、杠桿率、 撥備率指標約束下對風險厭惡機制的追求，而隨著社會融資總量中直接融資規(guī)模不斷上升，新興產(chǎn)業(yè)特別是其中的民營企業(yè)、中小企業(yè)將獲得更有力的金融支持。
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