人民幣短期升值動力不足 長期應(yīng)循“三性”原則
全球經(jīng)濟再平衡背景下各經(jīng)濟體之間的貿(mào)易爭端愈演愈烈，人民幣外部升值壓力漸趨強烈。本文試圖通過對于人民幣匯率機制歷史沿革以及當前經(jīng)濟運行環(huán)境的分析，來檢測升值的內(nèi)生性動力是否充足？
結(jié)果顯示，在相對需求和相對利差兩大類影響匯率的指標中，均難以找到短期升值的充足理據(jù)；但從長期來看，考慮到我國勞動力供給拐點將現(xiàn)、勞動生 產(chǎn)率提高、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟再平衡等因素，人民幣升值是大勢所趨，關(guān)鍵在于把握主動性、可控性、漸進性的原則。而在具體機制轉(zhuǎn)變的路 徑選擇上，爬行釘住、一次性升值、釘住一籃子貨幣三種方案均各有利弊。
短期升值內(nèi)生動力并不強烈
今年以來，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易爭端有愈演愈烈之勢，我們不妨將其理解為后危機時代全球經(jīng)濟再平衡的必然結(jié)果。當前人民幣面臨的外部壓力讓我們重新想起了05年的情形，但內(nèi)部的經(jīng)濟條件是否已經(jīng)產(chǎn)生了升值的動力則是另外一個問題，這也是左右人民幣走向的決定性因素。
匯率是一國與其他國家貨幣之間的相對價格，解釋變量包括相對經(jīng)濟增長率、經(jīng)常賬戶差額、通貨膨脹、國際資金流動等等，但歸結(jié)為兩條，一是相對需 求，二是相對利差。我們在此僅列舉并分析一些重要指標，意圖并不在于得到是否該升值的結(jié)論，而是探究這些指標當前狀態(tài)和可能趨勢。
相對需求
經(jīng)濟增長率：經(jīng)濟增長率是決定兩國貨幣相對價格長期走勢的重要因素。相對于B國，A國擁有更高的經(jīng)濟增長率，意味著B國對A國商品的需求超過A國對B國商品的需求，在外匯市場上B國對A國貨幣的需求上升，A國貨幣對B國貨幣價格上升，也就是升值。
考察中國GDP當季度同比與美國GDP（2005年不變價）同比的差值，2000年—2007年6月份，中國經(jīng)濟增長率增速持續(xù)高于美 國，2000年初這一數(shù)值僅為4.83個百分點，2007年6月份上升至11.94個百分點。這恰逢中國打開國際市場、利用政策和勞動力優(yōu)勢吸引外資向全 球輸出產(chǎn)品，比較優(yōu)勢使得發(fā)達國家對我國的商品和勞務(wù)需求更大。
目前，兩國GDP當季度同比均已經(jīng)止跌反彈，但中國超過美國的差值并沒有顯示出強勁上升趨勢。我們認為，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”是中國未來一段時間 經(jīng)濟工作主題，而美國得益于可能到來設(shè)備支出周期，經(jīng)濟增長或超預期。中國無疑會繼續(xù)領(lǐng)跑，但從趨勢上看1-2年之內(nèi)中美經(jīng)濟增速之差不會再持續(xù)顯著提 高。
經(jīng)常項目平衡：該項目是相對需求在國際收支平衡表上的反映，如果A國向B國出口商品和服務(wù)超過從B國進口，那么將在經(jīng)常項目賬戶上形成盈余，也 就是貿(mào)易順差。由于順差會造成被動貨幣投放——即外匯占款，因此在資本賬戶未能有效表現(xiàn)為逆差時，順差越大越會造成社會總需求上升，從而引發(fā)通貨膨脹可 能。
2000年加入WTO后，我國出口增速大大加快。按照支出法計算，凈出口和服務(wù)對GDP的貢獻率從2001年的-0.1%上升至2005年的 24.10%，貿(mào)易順差占GDP的比重也從2003年的1.55%上升至2007年的7.98%。2005年7月份開始有管理的浮動匯率制度，其后三年間 人民幣兌美元從8.22升值到6.84。這一階段初期，中國順差占GDP比重繼續(xù)上升，不能排除滯后效應(yīng)（即J曲線），但升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有 效的途徑。
對于順差的影響，我們應(yīng)該用動態(tài)思維去考察：一方面，連續(xù)七、八年高速增長的凈出口換回大量外匯，積累了世界第一的外匯儲備，從存量看人民幣的 確面臨一定升值壓力；但另一方面，我們也預計中國貿(mào)易順差增速無法重現(xiàn)2000年以后的黃金增長時期，如果中國想保持出口產(chǎn)品的競爭力就必須先大量進口先 進技術(shù)（這涉及發(fā)達國家放開），因此未來順差增速下降甚至個別時間點出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差，并不稀奇。
凈儲蓄：順差（CA）除了可以看作是出口與進口之差，還表現(xiàn)為一國儲蓄與支出的關(guān)系：具體說，官方凈儲蓄是政府稅收（T）與支出（G）余額，私 人凈儲蓄則是私人儲蓄（S）與私人投資（I）余額，公式為CA=（T-G）+（S-I）。如果凈儲蓄越多，那么順差越大；反之，如果政府和私人偏好消費， 儲蓄率不斷降低，則表現(xiàn)為逆差。
剛才我們說升值未必就是解決貿(mào)易順差最為有效的途徑，正是基于上述公式。美國對中國長期經(jīng)常項目逆差，更深層次的原因是中國人偏愛儲蓄而美國人偏愛消費，人民幣低估只是表現(xiàn)形式。
如果中國更多消費（對內(nèi)表現(xiàn)為消費，對外表現(xiàn)為進口）而美國人提高儲蓄率，將為兩國貿(mào)易乃至世界經(jīng)濟再平衡做出貢獻。我們注意到，2008年四 季度以后，中國政府通過積極的財政政策和寬松的貨幣政策增加支出，中國居民用于房地產(chǎn)相關(guān)和汽車的消費也持續(xù)增長，中國正在用實際行動來降低曾經(jīng)居高不下 的儲蓄率。我們認為中國凈儲蓄水平將繼續(xù)下降，因為在度過人均3000美元拐點后，中國經(jīng)濟增長動力必須過渡到消費主導。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，美國居民也更 多地開始注意降低杠桿增加儲蓄，居民儲蓄占可支配收入的比例從危機時的1%最高上升至6.4%。
相對利差
名義利率差別：考慮到性質(zhì)、期限的可比性，中國利率用一年期定期存款利率，美國方面我們參考央行2008年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中的提示，采用CD’s（大額定期存單）一年期利率。
2008年10月份以后，中國名義利率迅速高于美國，緣于兩國貨幣政策的特殊性：中國更大程度上依靠放松信貸數(shù)量，強調(diào)貨幣乘數(shù)層面的放大；而美國首先是把基準利率調(diào)低然后再量化寬松，強調(diào)基礎(chǔ)貨幣層面的放大。
目前中國名義利率仍然高于美國名義利率1.34個百分點，我們預計美國加息時間晚于中國，中美名義利率差可能會繼續(xù)擴大。單純看名義利率，套息交易似乎有利可圖，但實際上，純粹套息交易的資金還必須考慮當?shù)赝ㄘ浥蛎浨闆r。
實際利率差別：國際間套息交易的資金并不盯住名義利率的差別，更重要的是實際利率——即剔除通貨膨脹以后的利率。我們分別采用中國非食品CPI 和美國核心CPI（盡管二者仍有差異，但相對接近）作為當?shù)赝浿笖?shù)，計算兩國實際利率之差。數(shù)據(jù)顯示，雖然2008年10月份后實際利率之差也迅速上 升，但2009年10月份后便迅速下跌，目前僅為0.94個百分點。
究其原因，中國作為新興市場國家，其通貨膨脹率上升速度更快。我們預計，美國受閑置產(chǎn)能、就業(yè)率等因素約束，通脹上升速度將大大慢于中國，雖然名義利率比中國低很多，但實際利率美國并不比中國高。
通貨膨脹：理論上，升值能夠緩解的通脹類型包括輸入型通脹以及巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)下的非貿(mào)易品價格上漲。
1、輸入型，由進口品價格上漲導致的通貨膨脹。最近的一段記憶是，原油價格從2007年初50多美元一直上漲到2008年7月份接近150美 元。理論上，人民幣兌美元升值將減少進口成本。我們認為，如果沒有顯著地供給沖擊，包括原油在內(nèi)的大宗商品價格很難再現(xiàn)2007年那樣的快速漲 幅，2010年大宗商品價格更可能震蕩整固，目前輸入型通脹壓力并不大。
2、非貿(mào)易品價格上漲。除了兩國之間貨幣相對價格，匯率還反映一國貿(mào)易品和非貿(mào)易品間的相對價格。非貿(mào)易品包括服務(wù)，以及房地產(chǎn)，這些難以在區(qū) 域間隨意移動的產(chǎn)品。對于中國而言，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)出現(xiàn)的前提是勞動力無限供給結(jié)束，因為只有勞動力渡過劉易斯拐點，非貿(mào)易品價格才能上漲，也才凸 顯升值解決貿(mào)易品與非貿(mào)易品比價的功能。
雖然仍然處于充裕狀態(tài)，但近期中國沿海地區(qū)出現(xiàn)的“用工荒”已經(jīng)提示，中國勞動力無限供給時代漸漸遠去，當勞動力價格有供給彈性時，非貿(mào)易品和貿(mào)易品的比價存在上漲動力，如果沒有在匯率上反映出來，那必定會表現(xiàn)為房地產(chǎn)或者服務(wù)業(yè)價格的大幅上漲。 通過對相對需求和相對利差的分析，我們認為短期內(nèi)人民幣立即升值的動力并不強烈，但從長期看，考慮到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、擴大內(nèi)需以及更大范圍內(nèi)的世界經(jīng)濟平衡，人民幣升值是大趨勢，關(guān)鍵在于把握可控性。
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