美國國債迷思 如何擺脫金融恐怖均衡？
伴隨著中國外匯儲備存量的飆升，從2008年9月起，中國已經(jīng)超過日本，成為全球美國國債的最大持有國。2009年年底，中國持有美國國債8948 億美元，約為2009年年底中國外匯儲備存量的37％，以及2009年中國GDP的18％。中國作為全球最大的新興市場國家，一舉成為了全球最大發(fā)達國家 的最重要債權(quán)人。這一現(xiàn)象在經(jīng)過媒體、分析師、經(jīng)濟學(xué)家和政客們的炒作和拔高后，成為諸如G2或“中美國”（Chimerica）等概念濫觴的重要論據(jù)。
關(guān)于中國增減持美國國債的動向，以及中國如何扮演美國最大債權(quán)人這一角色等問題，更成為全球輿論關(guān)注的焦點。例如，在2009年全國人大記者招 待會上，溫家寶總理首次公開對美國國債的安全表示了擔憂，并迅速引發(fā)了奧巴馬總統(tǒng)的回應(yīng)。再如，有中國學(xué)者認為，中國可以將減持美國國債作為砝碼，與美國 在雙邊問題上討價還價。又如，美國前財政部長薩默斯將中國持有大量美國國債的局面稱為中美之間的“金融恐怖均衡”，一旦誰主動改變這一均勢，雙方都可能遭 受重大損失。此外，最近克魯格曼撰文指出，歡迎中國政府減持美國國債，宣稱這甚至符合美國國家利益，并號召美國政府與中國政府打一場貿(mào)易戰(zhàn)。
本文試圖對上述問題進行較全面、系統(tǒng)的梳理與評析。文章試圖厘清如下幾個問題：中國投資者在美國國債市場上的重要性究竟如何？持有大量美國國債 對中國政府意味著什么？中國政府能將減持美國國債作為談判砝碼嗎？除美國國債之外，中國是否還有其他投資選擇？中國應(yīng)該如何擺脫金融恐怖均衡？
中國投資者
在美國國債市場上的角色
截至2009年12月31日，美國未清償國債余額為12.31萬億美元。美國國債分為兩大類。一類為可交易國債，多為公眾投資者持有；另一類為 不可交易國債，多為各類政府機構(gòu)持有。截至2009年年底，可交易國債余額為7.27萬億美元，占總余額的59％；不可交易國債余額為5.04億美元，占 總余額的41％。在可交易國債中，期限在1年以內(nèi)的短期國債（T-Bills）余額為1.79萬億美元，占可交易國債余額的25％；期限在2年至10年的 中長期國債（T-Notes）余額為4.18萬億美元，占比為57％；期限為30年的長期國債（T-Bonds）余額為7179億美元，占比為10％；通 脹保值類債券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPs）余額為5681億美元，占比為8％。
截至2009年年底，外國投資者共持有美國國債3.69萬億美元，占可交易美國國債余額的51％。在外國投資者中，官方投資者持有美國國債 2.70萬億美元，占外國投資者持有美國國債余額的比例為73％，占可交易美國國債余額的比例為37％。從外國官方投資者投資的期限結(jié)構(gòu)來看，外國官方投 資者持有短期國債（Bills）5343億美元，占比為20％；持有長期國債（Notes and Bonds）21679億美元，占比為80％。
截至2009年年底，中國投資者（包括官方投資者與私人投資者）合計持有美國國債8948億美元，占外國投資者持有美國國債余額的比例為 24％，占可交易美國國債余額的比例為12％。中國投資者持有短期美國國債697億美元，占中國持有美國國債總額的8％，占外國投資者持有短期美國國債余 額的13％，占可交易美國短期國債余額的4％；中國投資者持有長期美國國債8251億美元，占中國持有美國國債的92％，占外國投資者持有長期美國國債余 額的38％，占可交易美國長期國債余額的17％（作者是根據(jù)中國持有美國國債余額扣減中國持有美國短期國債余額來推算中國持有美國長期國債余額的）。
從上述數(shù)據(jù)分析中可得出如下結(jié)論：第一，中國持有的美國國債占外國投資者的約四分之一，占可交易美國國債市場的約八分之一，是美國國債市場上相 當重要的外部投資者；第二，中國投資者在美國國債投資組合上明顯偏重于長期國債，即使與外國官方投資者相比也是如此。這意味著，中國對美國長期國債市場的 重要性，要遠遠高于對美國短期國債市場的重要性。
在美國次貸危機爆發(fā)前，短期國債在中國持有美國國債余額中所占比例一直相當?shù)�。這一局面在次貸危機爆發(fā)后曾有明顯改變。例如，2009年5月， 中國持有短期美國國債占總美國國債余額的比例一度高達26％。但在2009年下半年，中國開始顯著減持美國短期國債，同時大幅增持美國長期國債，從而使得 短期國債占比回歸到次貸危機爆發(fā)前的水平上。2009年全年，中國減持美國短期國債955億美元，同時增持長期國債2629億美元。鑒于長期國債的流動性 弱于短期國債、風險性高于長期國債，中國投資者在2009年全年的“拋短投長”現(xiàn)象，說明中國投資者對美國國債的安全性依然富有信心。否則，中國投資者將 會延續(xù)在2008年下半年至2009年5月的“拋長投短”現(xiàn)象。
持有大量美國國債
的收益與成本
作為國際債權(quán)人，中國投資者持有美國國債的收益大致包括：首先，中國投資者可以獲得美國國債利息收入，這是一種投資收益；其次，中國投資者在需 要將美國國債轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或其他形式的資產(chǎn)時，由于美國國債市場流動性很強，中國投資者可以在極短時間內(nèi)、以極小代價將美國國債變現(xiàn)（當然，前提是出售美國 國債的規(guī)模有限，如果中國投資者大量出售美國國債，且引發(fā)其他外國投資者的羊群效應(yīng)，那么美國國債市場價格將應(yīng)聲而跌，中國投資者未來得及出售的美國國債 將遭受重大損失）；再次，在國際金融市場動蕩不安時，在“安全港”（Safe Heaven Effect）的驅(qū)使下，大量資金流入美國國債市場避險，這會壓低美國國債收益率，推高未清償美國國債的市場價格，從而給國債持有人帶來資本收益 （Capital Gain）；最后，美元相對于其他主要貨幣升值，也能夠給美國國債持有人帶來資本收益。
對中國投資者而言，持有美國國債也會帶來如下成本或風險：
第一，持有美國國債面臨著較高的機會成本或?qū)嶋H成本。美國10年期國債的年度收益率平均為3％-6％，這遠低于投資者投資于股票指數(shù)或進行直接 投資能夠獲得的平均收益率。對中國央行而言，持有美國國債有著更為現(xiàn)實的成本。這是因為，央行外匯儲備的累積會導(dǎo)致外匯占款增加，為防止外匯占款增加對國 內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，央行通常采用發(fā)行央票的方式進行沖銷，而央票是有利息成本的。這意味著，如果央行持有的美國國債收益率低于相同期限央票的收益率，央行 會面臨虧損；反之亦然。在2005年至今的大多數(shù)時間里，央票收益率均低于相同期限美國國債收益率，這意味著央行在這方面是盈利的。然而，在2008年全 年以及2009年下半年至今的兩個時期內(nèi)，央票收益率均高于相同期限美國國債收益率，這意味著央行持有美國國債面臨著實際虧損。
第二，持有美國國債，面臨著由美國國債市場價格下降或美元貶值的估值效應(yīng)造成的資本損失（Capital Loss）。一方面，美聯(lián)儲加息會導(dǎo)致美國國債市場價格下滑；另一方面，次貸危機結(jié)束后，投資者風險偏好的增強所導(dǎo)致的避險資金流出美國國債市場，也會導(dǎo) 致美國國債收益率上揚以及美國國債市場價格下降。此外，筆者的計算表明，2006年末中國央行總額為8.44萬億元人民幣的外匯資產(chǎn)，在2007年因為美 元貶值而造成的資本損失高達人民幣3460億元，相當于2006年年底央行外匯資產(chǎn)的4.1％，以及央行自有資本金的15.7倍。如果我們假定在2009 年9月30日至2010年9月30日期間，美元對包括人民幣在內(nèi)的各種主要貨幣均一次性貶值20％，那么即使不計算這一期間新增外匯儲備的匯兌損益，中國 央行遭受的資本損失也將高達人民幣3.12萬億元，這相當于2009年9月底央行總資產(chǎn)的14.0％，2008年中國GDP的10.4％，以及2009年 9月底央行自有資本金的141.6倍。
中國可以將減持美國國債
作為談判砝碼嗎？
在中國不斷崛起的過程中，作為國際貨幣體系中心國家和全球最大發(fā)達經(jīng)濟體的美國，必然會持續(xù)面臨中國對現(xiàn)有秩序造成的沖擊。中美之間也必然會進 行復(fù)雜而持續(xù)的博弈。所謂G2或Chimerical之類的概念，無非是對上述新格局的感知或拔高。在目前中美經(jīng)濟關(guān)系中，中國對美國的持續(xù)經(jīng)常項目順差 是一個焦點。而導(dǎo)致美國經(jīng)常項目赤字的根源，中國說是美國消費過度儲蓄不足，美國說是中國人為操縱壓低人民幣匯率，雙方各執(zhí)一詞爭執(zhí)不休。當美國經(jīng)濟從次 貸危機的余波中復(fù)蘇乏力，急需尋求新的經(jīng)濟增長動力時，這一爭論更是變得白熱化。目前美國已經(jīng)對多項中國出口商品實施貿(mào)易制裁，并可能在2010年4月將 中國定義為匯率操縱國，從而對中國出口商品統(tǒng)一征收懲罰性關(guān)稅。在來自美國的逐漸增強的人民幣升值壓力下，有學(xué)者認為，中國可以將減持美國國債作為一項談 判砝碼，與美國討價還價，用中國繼續(xù)為美國財政赤字提供融資為代價，來換取美國對中國維持現(xiàn)有人民幣匯率的默認。甚至有外媒傳言，中國軍方在考慮將減持美 國國債作為打擊美國的“金融武器”。問題在于，中國能將減持美國國債作為談判砝碼嗎？
先來看看中國減持美國國債將給美國帶來什么樣的影響。作為美國最大的國際債權(quán)人，一旦中國開始減持美國國債，這很可能引發(fā)其他國際債權(quán)人跟風的 羊群效應(yīng)，從而在美國國債市場上造成供過于求的局面，這會導(dǎo)致美國國債收益率急劇上升。一方面，美國國債收益率上升會造成美國政府融資成本上升，使美國政 府為其財政赤字融資的難度加大；另一方面，作為金融市場的定價基準，國債收益率上升會導(dǎo)致金融市場長期利率上升，這會加劇美國居民、企業(yè)和金融機構(gòu)的融資 難度，從而對消費和投資產(chǎn)生顯著負面影響，最后威脅到經(jīng)濟增長與就業(yè)。最后，如果國際投資者在拋售美國國債的過程中，集體將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為其他幣種資產(chǎn)， 這無疑將導(dǎo)致美元對其他主要貨幣的匯率顯著下跌，這可能損害美元作為國際儲備貨幣的地位。
然而，由于中國投資者持有美國國債的數(shù)量過于龐大，這決定了中國投資者不可能在一夜之間出售所有的美國國債，那么，中國投資者通過出售美國國債 來打壓美國的做法就會“殺敵一千，自損八百”。這是因為，一旦中國投資者拋售美國國債的行為造成美國國債收益率上升、市場價格下降，那么留在中國投資者手 中、尚未來得及出售的美國國債將遭受顯著的資本損失；一旦中國投資者減持美元資產(chǎn)、增持其他幣種資產(chǎn)的行為造成美元匯率下跌，那么中國投資者手中尚未拋出 的美國國債同樣會遭受顯著的資本損失。這正是薩默斯所謂“金融恐怖均衡”的涵義。
此外，金融市場永遠都會有買方與賣方，關(guān)鍵是價格。如果中國投資者拋售美國國債的行為引發(fā)美國國債市場價格下跌，當價格下跌至一定程度上，覺得 有利可圖的買方將會開始接盤，從而將中國拋售美國國債行為對美國金融市場的沖擊穩(wěn)定在一定水平上。例如，隨著當前美國居民儲蓄率的上升，美國國內(nèi)投資者對 美國國債的投資需求也不斷增強。由于美元貶值對美國國內(nèi)投資者的沖擊遠弱于對外國投資者的沖擊，因此美國國內(nèi)投資者的介入將在一定程度上弱化中國投資者拋 售美國國債對美國金融市場與實體經(jīng)濟造成的沖擊。這也正是為什么克魯格曼認為中國投資者拋售美國國債為美國居民提供了更有利可圖的投資機會的原因。
因此，我們得出的結(jié)論是，中國政府很難將減持美國國債作為一個有力量的、令對手信服的談判砝碼。在中國外匯儲備仍在不斷增長的背景下，除非中國能夠找到其他可供投資的產(chǎn)品與領(lǐng)域，否則就連中國投資者不再增持美國國債的威脅都是不可置信的。
除美國國債之外，
中國還能買什么？
遺憾的是，在這個世界上，除了美國國債與美元資產(chǎn)之外，可供中國投資者選擇的幣種類型和資產(chǎn)類型，其實是相當有限的。
從幣種多元化來看，除美元資產(chǎn)外，中國投資者可供選擇的一大資產(chǎn)是歐元資產(chǎn)。但在投資歐元資產(chǎn)上，中國投資者會面臨兩個問題：第一，目前歐元的 匯率風險并不比美元小。主權(quán)信用危機除在希臘愈演愈烈外，很可能繼續(xù)擴展到西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、意大利等國家。主權(quán)信用危機已經(jīng)對歐元區(qū)的穩(wěn)定造成嚴 重威脅，未來一段時期內(nèi)歐元仍可能對美元顯著貶值；第二，歐元區(qū)內(nèi)可供選擇的金融產(chǎn)品也非常有限。中國自然愿意購買德國國債，但德國卻是一個對舉借外債比 較敏感的國家，德國國債供應(yīng)量有限，且主要被國內(nèi)投資者購買。希臘倒是希望中國投資者能購買其發(fā)行的國債，但如何權(quán)衡風險與收益率還是一大難題。與美國統(tǒng) 一、龐大的國債市場相比，歐洲債券市場是分散的，而且相比于銀行系統(tǒng)規(guī)模有限。除歐元資產(chǎn)外，可供選擇的只有英鎊與日元資產(chǎn)了。英國可能成為下一個爆發(fā)主 權(quán)信用危機的國家，因此英鎊目前難以擺脫跌勢。日本雖然政府債務(wù)高企，但同樣絕大部分國債為國內(nèi)投資者所持有，外國投資者能夠購買的規(guī)模非常有限。
從資產(chǎn)多元化來看，能夠?qū)_未來利率風險的，是美國股票；能夠?qū)_未來美元貶值風險的，是原油、大宗商品與黃金。事實上，早在2008年年底， 我們就提出了讓中國主權(quán)投資機構(gòu)大舉投資發(fā)達國家藍籌股的政策建議。當時的具體建議是，選擇財富500強的股票，剔除金融類個股（當時金融行業(yè)的風險依然 很高），每只股票購買3％-5％。總的投資規(guī)模為數(shù)千億美元，能夠顯著分散中國外匯資產(chǎn)的風險；而且當時發(fā)達國家股票市場估值很低，能夠以較低價格買入。 現(xiàn)在，發(fā)達國家股票市場指數(shù)已經(jīng)平均上升了40％左右，估值水平大幅提高，盈利空間有所下降。但持有更多的股權(quán)資產(chǎn)，仍應(yīng)成為中國投資者多元化的方向之 一。原油與大宗商品固然也是選擇對象之一，但危機后原油與大宗商品價格已經(jīng)顯著上升。而且原油與大宗商品價格受期貨市場投機影響很大，如果中國投資者持續(xù) 購買原油與大宗商品的動向為市場獲悉，則投機力量會迅速把價格抬升起來。黃金市場的問題在于盤子太小，即使中國投資者僅拿出1000億美元來購買黃金，也 會把黃金炒至天價。
簡言之，對于一個擁有2.4萬億美元外匯儲備的主權(quán)投資者而言，除美國國債和美元資產(chǎn)之外，盡管我們能實施一定程度的多元化，但可供我們選擇的投資機會不多。預(yù)計在很長時間內(nèi)，美國國債以及美元資產(chǎn)，都仍將在中國投資者的投資組合中占據(jù)重要地位。
如何擺脫金融恐怖均衡？
中國投資者必須承認，我們已經(jīng)不能徹底擺脫未來美聯(lián)儲加息的利率風險以及美元貶值的匯率風險了。中國規(guī)模如此巨大的外匯資產(chǎn)所面臨的風險，其實 是我們過去所選擇的出口導(dǎo)向發(fā)展策略取得成功而伴生的副產(chǎn)品。如前所述，在存量上要進行充分的多元化，是非常困難的。要擺脫金融恐怖均衡，更現(xiàn)實的選擇是 雙管齊下，一是在流量上抑制外匯儲備的進一步增長，二是在存量上盡可能地進行多元化。
要抑制外匯儲備進一步增長，這意味著我們必須調(diào)整出口導(dǎo)向的發(fā)展策略。第一，中國政府應(yīng)取消在外貿(mào)外資領(lǐng)域的扭曲型激勵政策；第二，中國政府應(yīng)加速國內(nèi)要素市場價格的市場化，包括利率與匯率；第三，中國政府應(yīng)該鼓勵中國企業(yè)在海外進行直接投資。
要在存量上盡可能地多元化，可供采取的策略包括：第一，在美國國債內(nèi)部的多元化。中國政府應(yīng)增持通脹保值類美國國債與短期國債，減持長期國債； 第二，在美元資產(chǎn)內(nèi)部的多元化。中國投資者應(yīng)增持美國股票與企業(yè)債，減持美國國債；第三，中國投資者應(yīng)在投資組合中增加其他幣種資產(chǎn)的比重；第四，中國投 資者應(yīng)逐步增持能源與大宗商品的現(xiàn)貨與期貨；第五，中國投資者可逐漸增持黃金；第六，中國投資者可以考慮將降低美元外匯儲備與人民幣國際化相結(jié)合。例如， 允許外國政府、國際機構(gòu)與企業(yè)到上海發(fā)行以人民幣計價的債券（熊貓債券）與股票（國際版），之后允許它們將募集的人民幣兌換為美元后匯出國外，債券到期后 再以美元購買人民幣后還本付息等。
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